安信证券-三棵树-603737-2022年销售收入扭亏为盈，疫情影响Q4业绩表现，国民涂料龙头成长可期-230201

事件：子公司发布2022年去年新作，工业产值发挥作用扭亏为盈，短期内2022年发挥作用归母下同为3～4.1亿元，中值3.55亿元，成交量-4.17亿元；短期内2022年发挥作用扣非归母下同为2～3亿元，中值2.5亿元，成交量-5.62亿元。

2022年下同扭亏为盈，禽流感/计提阻碍Q4去年发挥。子公司短期内2022年发挥作用归母下同为3～4.1亿元，成交量-4.17亿元，去年发挥作用急遽强化，主要系：1）网络服务骨架冗余：据悉子公司高故又称商品零售商占比和零售商网络服务零售商占比稳步降低，提高子公司经营韧性；2）盈利潜能降低：随高故又称零售商商品占比降低及贵金属价格攀升，子公司毛利率工业产值降低，同时子公司费用率操纵有效，2022前三第五季期间费用率环比2022H1上升2.54个pct，愿景随零售商业务骨架停滞冗余、成本压力加大、费用操纵加强，盈利潜能有望进一步降低；3）不动产减值减少：2022年子公司短期内不动产减值绝对金额工业产值减少。

单第五季来看，2022Q1、Q2、Q3子公司分别发挥作用归母下同-0.39、1.35、2.05亿元，Q4短期内发挥作用归母下同为-0.01～1.09亿元，成交量-4.81亿元，Q4较Q3短期内环比回升46.83%～100.49%，我们指出或由于12月禽流感阻碍加大，线下居民消费、商品发货及施工情景仅有受阻碍，子公司收入故又称或工业产值上升，同时Q4或进行坏账计提。

停滞发力C故又称和小B故又称，操纵大B零售商业务占比，成长路径清晰。

子公司树脂商品环保性能突借助于，号召力强劲，且停滞进行高故又称零售商转型，倡导降低C故又称市场份额，在生根三、四线和城市基础上，积极加速一、二线和城市和乡村市场；同时子公司进军小B工程领域，包括“六位相结合”综合解决方案，满足和城市焕新、黄色学生宿舍、医院、工厂、地下空间管理系统等客户的多元化需要，并发挥作用快速激增。

随禽流感阻碍逐渐退却，零售商故又称家装需要重启，物流输送阻力加大，施工进度恢复，子公司C故又称和小B故又称零售商业务或将停滞发挥作用激增。此外，2022年子公司停滞松弛大B零售商业务，并冗余客户骨架，与优质央大型企业等达成合作，大B故又称零售商业务经营质量有望停滞强化。

物业外交政策频借助于下游市场解冻，存量房时代有望促使建筑重涂需要无罪释放，服务业或迎来借助于清金龙得益于。2021H2起，必先物业服务业连续性承压，此前物业购房故又称和融资故又称简便外交政策密集发布，或带动物业零售商和投入使用统计数据的边际强化，助力回款和大B故又称需要解冻，子公司也有望得益于于外交政策促使的审计强化，此前之外专项计提有望发挥作用冲回。中长期看，愿景庞大的存量房市场有望有鉴于C故又称重装重涂促使的树脂需要停滞无罪释放。目前国内城镇化建设稳步加速，残旧小区改造、市政工程提速、制造业景气度上行仅有助力小B故又称建筑树脂需要上行。必先树脂服务业同类较低，愿景在环保趋严、消费者产品认知降低叠加物业需要松弛下，之外零售商网络服务不够健全、产品知名度低、商品制造投入偏低、抗风险潜能偏低的树脂小企业或将被市场逐步淘汰，优质金龙企业有望优先得益于。

注资建议：子公司为中国树脂金龙产品，在大B、小B和C故又称共同发力，网络服务建设健全，盈利潜能有望上行，中长期成长可期。

基于子公司发布的去年新作及禽流感对子公司的阻碍，我们下调子公司2022年上年，短期内2022-2024年子公司分别发挥作用上年111.54亿元、146.44亿元和182.72亿元，分别工业产值激增-2.4%、31.3%和24.8%，分别发挥作用归母下同3.56亿元、9.47亿元和12.93亿元，分别工业产值激增185.5%、165.6%和36.6%，EPS分别为0.95元、2.51元和3.43元，动态PE分别为130.9倍、49.3倍和36.1倍，维持“购入-A”评估，给予目标价150.6元。

风险上会：宏观经济急遽波动、物业简便外交政策加速比不上短期内、网络服务推广比不上短期内、贵金属价格上涨、不动产减值损失。

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